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从17家顶级基金的退出情况反思基金退出之道
日期: 2017-08-30
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目前国内顶级基金的退出情况如何?投资机构的退出策略是否存在问题?减持新规下项目退出的不确定性明显增大,我们是否应该利用这个机会重新反思投资理念与退出理念?

对于现阶段基金和机构的退出,潜力股CEO李刚强分享了他所看到的业内情况、问题,并阐述了他的退出理念。

本篇实录系根据健一会(ID:jianyihui2011)沙龙第187位主讲人李刚强在“基金退出:十字路口,可能的新机会”沙龙上的精彩分享整理而成。原标题为《基金退出情况及当前环境下的机构退出策略》,现标题为健一君所加。

2015年的时候我开始在做一个天使基金“无穹创投”,但我发现要想在天使行业胜出好难:从我个人能力来看,没有李开复老师和徐小平老师这么牛;从实战背景来看,没有赶上2009年、2010年移动互联网刚刚爆发的时代背景;从竞争情况上看,那时不到10家天使投资机构,现在到外面随便找个人都是天使投资人。我自问,有何德何能比创新工场、真格这些人做得更好?这是我我后来创办潜力股的一个重要原因。

我从2015年开始做股权转让这件事情。在美国市场有40%的项目是通过股权转让出去的,但在中国市场,这种方式才刚刚起步,我们觉得这是一个机会。

2015年的时候我开始在做一个天使基金“无穹创投”,但我发现要想在天使行业胜出好难:从我个人能力来看,没有李开复老师和徐小平老师这么牛;从实战背景来看,没有赶上2009年、2010年移动互联网刚刚爆发的时代背景;从竞争情况上看,那时不到10家天使投资机构,现在到外面随便找个人都是天使投资人。我自问,有何德何能比创新工场、真格这些人做得更好?这是我我后来创办潜力股的一个重要原因。

我从2015年开始做股权转让这件事情。在美国市场有40%的项目是通过股权转让出去的,但在中国市场,这种方式才刚刚起步,我们觉得这是一个机会。

17家顶级基金退出情况

到目前为止,我们完成了对17家顶级基金退出情况的统计。在统计过程中,有一些背景情况需要向大家做个说明。

第一、我们对各家投资公司的真实业绩情况是“只知局部,不知全面”,因为许多机构只会对外吹牛皮,放卫星,喜欢以单个项目业绩来替代整个基金业绩,实际上是“一将功成万骨枯”。

第二、基金管理人并不知道别人业绩如何,缺少对比,无法评判自己的表现,更不知道该如何指导自己的投资。

第三、最近两年,投资行业开始流行排名和评奖,有些投资机构不拿个奖都不好意思说自己是知名基金,有的奖甚至能一次评500个人,可以花钱买,水分很大。机构重视PR,潜在LP在百度一查,这个人是中国新锐投资人、中国十大投资人等,好像很牛的样子,但是LP无法了解投资机构真实业绩,盲人摸象。

我们做这个统计,一是想要尽可能还原市场真相,让大家了解投资界的真实情况,二是希望通过数据分析来指导投资和基金退出的策略,三是希望通过这些方式来推动我们品牌的扩大。

我们几乎使用了市场上能够找到的一切数据,包括上市公司公告、清科的私募通、创业邦、公司官网、百度等等,如果是人民币机构,我们会把整个工商管理系统里面的相关公司都调查一遍,比如红杉资本下面有几个管理公司,每个管理公司下面有几只基金,每只基金都投了哪些项目,这些数据我们都有。有些信息和数据我们也会跟行业里的从业人员核实,这些工作只能通过人工的方式完成,因为其中必须加上人为判断。

我们的报告主要采用的指标包括:基金规模、投资项目数量、投资行业偏好、进入下一轮的比例、C轮项目数量和比例、D轮项目数量和比例、10亿人民币估值项目数量和比例、IPO数量和比例、并购数量和比例、股权转让数量和比例、回购数量和比例、新三板数量。

分析时,我们使用了退出率而没有使用IRR(内部收益率)和DPI(投入资本分红率),因为IRR和DPI都是各个投资公司的核心秘密,极少有人知道确切数据。我们也想用这个数据,但是臣妾真的做不到。

目前的数据来源都是非官方的,我们当然希望所涉机构能够给我们提供官方数据,但是当我们和他们联系时,所有公司都呈现出两种态度,一种态度是躲避,“千万不要写我”,另一种态度是主动提供数据。

我们不能保证数据的准确性,只能按照求全的态度去找数据,准确数据只有各个公司自己知道。很多人抱怨我们没有给出正面或负面的评价,这种评价我们不敢给,因为每个人心中都有一个哈姆雷特,大家可以通过数据去评判。

天使投资机构,我们统计了创新工场、真格基金、青松基金、险峰长青、戈壁创投五家投资机构。

从我们统计的数据看,创新工场投了273个项目1个IPO;真格基金投了375个项目1个IPO;青松基金95个项目1个IPO;险峰长青投了265个项目1个IPO;戈壁创投投了129个项目3个IPO。

青松基金投了近百个项目,总投资额为四个亿,相当于每个项目是400万元的规模,所投项目进入下一轮的比例达到50%;大家普遍觉得戈壁创投近些年来不太活跃,但实际上他们投资的项目中, 估值超过10亿的项目数量并不少;戈壁创投对股权转让比较重视,从而导致其所投项目的整体退出率比较高;创新工场成立于2009年,真格基金、青松基金和险峰长青都成立于2011年,戈壁创投则是从2005年就开始运作天使基金了,不过这五家基金的IPO数量、并购数量和并购比例都不多。可以说,一个成立了5年的天使基金所投项目里要是有一个已经IPO,这家基金就算是顶级基金了。

从17家顶级基金的退出情况反思基金退出之道

天使基金退出情况

VC方面,我们统计了经纬、红杉、IDG的数据。经纬投了291个项目,8个IPO;红杉资本投了494个项目,48个IPO;IDG投资了531个项目,54个IPO。可以看到无论是10亿估值项目数量、IPO项目数量、并购项目数量还是项目整体退出率,IDG的数据均比较突出。

从17家顶级基金的退出情况反思基金退出之道

VC基金退出情况

PE方面,我们统计了同创伟业、信中利、东方富海、中科招商、达晨、深创投、高瓴、九鼎的数据。具体数据大家看表格。

从17家顶级基金的退出情况反思基金退出之道

PE基金退出情况

值得强调的是,达晨的特点是通过回购退出项目的数量达到了29个,而九鼎股权转让的数量有23个,推出率相对较高,尽管很多人质疑九鼎,但从IPO比例来看,九鼎占比相对较高。

投资“八问”

看完这些数据,我个人会产生几个问题。

第一个问题:投天使还是投中后期?

2013年是中国PE市场最艰难的时候,所有PE公司都面临两条路:要不往前走,做VC和天使;要不往后走,做并购。我当时在九鼎,公司管理层坚决不做天使,逻辑很简单:做天使,投100个项目才能投2个亿,管理费只有400万;而做PE,一个项目就能投5个亿。

从投资机构的实际情况看,很多天使投资人都在主动往后走。

第二个问题:投资机构应该采用散弹式投资还是精准式投资?

大家都说天使投资要扩大数量和规模,但是通过比较真格和青松可以发现,青松的投资数量是真格的1/4,但两者的退出比例相差不大,这就引发了”散弹式投资和精准式投资哪种更好“的思考。关于这个问题,我们现在的数据还不够多,今年的目标是对50家机构进行盘点,到时候再比较可能更会有说服力。

第三个问题:投资(尤其是天使投资)是追求极值(IPO),还是追求平均值(有效退出)?

到底要死守IPO还是中途退出?这个问题可以比较下创新工场和戈壁创投。创新工场目前有1个美图秀秀和10个并购,合计退出数量是11个;戈壁创投有3个IPO和9个股权转让,还有8个并购,合计退出数量是20个。从LP角度上看,戈壁创投可以持续给LP拿回钱来,这是比较现实的一个问题

我们去年出了一本《中国股权转让蓝皮书》,书里我们提到一个概念,我们认为IPO是一个极值,平均的退出率是一个方差。你既要追求极值,同时要追求方差的最小化。但我们目前看到的情况是,大家都在追求极值,没有想办法降低方差。从一个母基金或者LP的投资角度来看,它更愿意看到基金投资回报的稳定性,而不是突然性,因为大家看的是你的综合实力而不是运气。

第四个问题:投资到底是马拉松还是接力赛?

项目从天使期走到IPO,靠的是运气还是实力?绝大多数人都想把投资都做成一个马拉松,投了项目之后就等着它IPO。但是实际上做不了,尤其是人民币基金,80%以上的基金在5年到7年之后就到期了。我们盘点了很多数据,包括红杉、赛富、九鼎等,有些在2009年投的项目,到现在还没有IPO。大部分基金等不起这个马拉松,往往是基金已经要退出了,项目还到不了IPO。从更现实的角度来看,投资采用接力赛的方式可能会更健康、更合理,原因之一是基金周期有限制,原因之二是每个人赚自己该赚的钱,赚自己能承受的时间周期的钱就OK了。

第五个问题比较尖锐:基金LP真的赚钱吗?

投资机构到底是好还是坏?LP到底赚不赚钱?基金到期了,LP要压着GP要回报、要退出、要分配,该怎么办?我们目前了解的情况是,有一些基金,尤其是大基金,不断延期,确确实实就是这样的一个现象。但规模小的基金,尤其是第一期基金,对LP都非常重视,都想早点给LP回报,对LP重视其实就是对自己重视。

另外,有些基金不挣钱,但管理公司反而挣钱,原因是什么呢?基金还没有将成本返还,但管理公司可能已经分carry了。我觉得这就是中国管理GP的伟大之处,有些GP和LP协议里面约定的是按项目分配,而不是按整个基金分配,顶多可能约定等到整个基金清算时再回拨,但前面的钱已经分配了,也就是说,我第一个项目退出赚了1个亿,但是我整个基金是3个亿,我先把这1个亿按照20%提出2000万,而不是先把1个亿还了,也许后面几个项目都不挣钱呢,但是GP先把前面挣的钱分了。

第六个问题:投资到底更应该看重十鸟在林(账面回报)还是一鸟在手(现金回报)?是要估值还是要盈利?

目前大家都会用账面回报代替现金回报。我们在市场上接触了很多案例, 企业最近一轮估值20个亿,从账面回报上看,天使投资的回报绝对是上百倍,但从实际的角度来看,公司现在发展的非常不好,业绩严重下滑,可能现在给它估值,它也就值1个亿。这是很现实的情况,账面回报再高,退不出去也不行。这个问题对于天使投资人尤其是对个人天使非常重要。天使投一个1000万、2000万估值的项目,等公司估值变成5个亿之后,到底是卖还是不卖?这5个亿的估值未来可能会变成20个亿,但也可能是1毛钱都没有。我们所了解的情况是,很多天使都想快点走。

现在很多互联网公司没法被A股上市公司收购,因为从财务角度看,它的表现不怎么样,甚至是亏损的。从估值角度看,它可能是上市公司1/2、1/3的市值,你让上市公司以1/3的代价收一个还在亏损的项目,真的很难。

从另一个角度看,我不上A股,去美股,那有多少项目能够上美股?从去年下半年到现在没有一个互联网项目上美股,没有一个IPO。

在目前大A股的概念下,大家还是看公司多少利润。但所有的一级市场投资人看的都是估值,比如人工智能,靠科学家创始人的SCI影响银子来估值,靠梦想来估值。

我们现在越做老股转让,就对投资越敬畏。因为太多失败案例找到我们,要卖掉老股,但是真的很难。我们越来越觉得投资应该回归本质,投资人应该对投资感到敬畏。

第七个问题:投资机构到底应该花多少时间做投后?

我们看到,机构90%的人都是投资+募资;投资人90%的时间都是投资+募资。一家基金花在投后上面的时间通常都很少,很多基金的投后基本上就是”HR+PR“,对于公司战略、融资等方面的帮助做得很少,不过这种情况正在转变,我们今年看到很多基金都在招投后,这说明大家对这件事情开始重视了。

第八个问题:众所周知,IPO最难、并购其次、转让次之,但统计结果来看,IPO比例>并购>股权转让,为什么?

大家都把所有项目给IPO,即使不能IPO的项目也都盼望着它会IPO,因为大家都形成了”以IPO为核心“的退出理念。但从实际情况来看,以金字塔来比喻,IPO是最顶尖的,数量上是最少的,但是从实际结果来看,所有IPO的比例都要大于并购的比例,大于股权转让和回购比例。这是不是意味着以前的理念是错误的?

通过数据可以看到,一个5到7年的天使基金,平均退出率不到5%;VC平均退出率是10%;PE最好的退出率是20%,表现最好。在IPO和并购、股权转让、回购四种退出方式中,股权转让和回购不受重视。但从数据结果来看,重视股权转让和回购不受重视的公司,退出率相对更高。

我们以一个PE投资基金为例,一个IPO正常情况下能够给PE带来十倍回报,并购的话五倍回报就很高了,股权转让的话可能是两三倍的回报,回购大多只能回成本。再从比例的角度来看,一个PE基金10%的项目能够IPO,5%的项目能够并购,30%能够股权转让。为什么是30%?因为一个基金的100个项目里面,有很多项目处于发展过程中,有一定的价值,可以卖掉。最后还有一部分回购。这几个相乘起来的话,股权转让赚的钱不一定比IPO少多少,所以你不能够忽视后面的退出对你和基金回报的重要性。

加注优质项目,处理中间项目,清算尾部项目

那么基于上述问题,我们应该形成什么样的退出理念呢?

第一个理念:抓住一切形式的退出机会。

经纬中国的张颖在今年年初的会上说:经纬内部非常重视退出。但后来我跟经纬的人说,虽然很重视退出,实际上我找不到方法,很多基金的共同困难和问题都在这里。从我们角度来看,只要有心退出,方式是很多的。新一轮融资时可以退出一部分,也可以主动卖老股,还可以主动找并购,世上无难事,只怕有心人。

第二个理念:加注优质项目,处理中间项目,清算尾部项目。

表现好的项目不断的往里面塞钱,加注去投资;中间的、80分以下的项目,60—80分之间的项目,赶紧处理掉;表现不好的项目,能清算的赶紧清算,没回购的赶紧回购。核心理念就是:随着投的项目数量越来越多,你的时间、精力、资金要向已经跑出来的这些项目里分配,而对于中间的项目能赚一些钱就赚一些钱,对不好的项目能捞回一些本就捞回一些本。

实际上很多基金都不具备这种理念,我们遇到的很多情况是,把一些烂项目当做宝一样。明明是发展很差的项目,却还要骗人说这个项目好。大家都是专业人士,项目好坏,有基本的判断。

第三个理念:天使投资B轮后退,中后期项目隔轮退。

第四个理念:先拿回投资成本,再逐步退出。

第五个理念:IPO最佳、并购其次、股权转让也应重视,回购系不得已而为之。

第六个理念:股权转让退出时,既要考虑自己的收益,也要考虑接盘方的潜在收益,打折转让是常规。

通常情况下,我们建议在股权转让时打些折扣。这些折扣是什么地方呢?首先是流动性折扣,股权是一个不可流动资产,你在二级市场做大宗减持可能还要打个97折、95折,更何况在一级市场;从人的心态的角度看,你赚钱了,我还有风险担着,后续你不需要承担风险。

我们遇到过一些这样的转让,三个月前刚完成一轮融资,上轮估值是10个亿,这回想按照15个亿估值退出。我说,如果是你,你愿意15亿买吗?投资人又不是傻子,15个亿我干嘛不增资吗?很多投资人都把别人想的很笨,想把钱都自己赚了。实际上,大家都不傻,每个人赚自己应该赚的钱,给对方流出盈利空间,才是别人买的基础。

第七个理念:光有PR/HR/IR团队还不够,投后还要抓项目的战略、公司的退出。投后团队人数要提高,至少要有一个核心合伙人管退出。

李刚强,潜力股平台创始人、CEO。李刚强同时是无穹创投合伙人,中国青年投资家俱乐部发起人之一,中国投资人中心联合发起人,曾任联创永宣合伙人,艺龙旅行网(纳斯达克上市公司)投资总监,累计投资20多个项目。



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